着手：商场资讯

供需均衡上，2024年低库存延续，季节性特征依旧显着，浮仓库存络续编削至岸罐库存，把柄12月初给的静态推演来看，2025年全年累库趋势较大，要点关怀弱均衡下的主要各方的博弈舍弃。需求上，跟着特朗普2.0期间的到来，西方列国政事倾向也急剧右转，保护办法盛行，寰宇商业或将进一步萎缩，对供应链的冲击或将进一步放大，咱们给出全年基准需求增量100万桶/日操纵，往年来看属中性偏低水准，好意思联储降息周期的配景下，刺激策略和商业保护办法下的需求演绎旅途将成为影响2025年需求端的干线。供应上，2024年6月份OPEC初次提议产量回补时候表，天然下半年弱需求的配景下原油承压，减产措施也持续延后，但是2025年产量记忆仍将为梗概率事件，咱们觉得从供应边缘弹性上，从好意思国方面的视角来看，特朗普上台后供应端的弹性章程或将为伊朗>OPEC>好意思国页岩油。横向金钱来看，以新能源为代表的新质坐褥力依旧是中国发展的优先级，列国算力产业的膨胀也将带动金属端的需求，另外特朗普2.0期间的驾临，风险事件也或将进一步高发，年度策略来看，咱们推选关怀看多铜油比、金油比和原油波动率。特朗普上任以后，数个明锐国都将不同程度受到影响，伊朗方面若再次受制裁也将是OPEC和页岩油增产的窗口期，关怀阶段性供需错配的契机，总结来看，2025年咱们觉得参考区间Brent 60-85好意思元/桶，WTI 55-80好意思元/桶。风险点在于：超预期宏不雅转向，供应端的突发性事件，流动性的冲击等。

商场追想

行情追想

数据着手：紫金天风期货磋商所

库存：全年低库存配景下，仍以季节性为主

2024年全年库存结构和2023年近似，全年低库存的配景下，季节性特征较为显耀。库存结构方面，水上库存络续回补岸罐库存，寰宇浮仓库存依然靠拢历史低位。

数据着手：紫金天风期货磋商所

需求预期差：中国需求的前后颐养

历史统计来看，近十年来寰宇平均需求增长为97万桶/日，其中中国年平均增长为60万桶/日以上，占据超60%操纵的增量商场份额。2024年需求预期差的一个方面即为中国方面需求的前后颐养，原因主要在于新能源汽车的冲击和房地产的低迷，IEA将中国的需求增速由年头的70万桶/日下修至18万桶/日。寰宇经济疲软的配景下策略的刺激旅途将是影响2025年寰宇需求变动预期差的最主要的变量。

数据着手：IEA，紫金天风期货磋商所

供应预期差：OPEC产量回补旅途的颐养

高油价下OPEC策略的转向旅途一直是商场关怀的焦点，6月初OPEC初次提议产量回补计划（220万桶/日），并给出时候表，但年内依然屡次针对回补计划进行颐养。关于OPEC产量回补旅途的演绎，其中咱们不错参考的几点，一是抵偿减产的实行力度，刻下各超产国度减产实行力度加强，也体现出OPEC里面凝华力的逐步增强；还一个参考点为都备价钱，Brent70好意思元操纵OPEC屡次推迟其产量回补程度表，这也在某种程度上体现了其沙零散国的情绪价钱区间。

数据着手：OPEC，Goldman Sachs，紫金天风期货磋商所

石油居品：真金不怕火能投放下真金不怕火油利润的收窄

石油居品线路来看，2024年是真金不怕火能投放大年，把柄部分商榷机构统计，全年真金不怕火厂投产高达200万桶/日操纵，自2022年以后真金不怕火厂产能全体处于膨胀区间，2025年天然有部分真金不怕火厂出清，但全体也属扩产区间。受此影响，各主要区域真金不怕火厂概括利润也呈现下落态势，前几年真金不怕火厂高开工的的情况也有一定缓解，裂解价差的部分收窄也使得原油上方空间受限。就盘面线路来看，汽油旺季炒作的配景下，7月份Brent的都备价钱也未破4月份的前高。

数据着手：Platts，紫金天风期货磋商所

石油居品：新真金不怕火能投放下结构性契机的抒发

就2024年最大的投放真金不怕火厂尼日利亚的Dangote真金不怕火厂来看，其对全年石油居品均衡，尤其是大泰西沿岸的石油居品均衡影响颇大，期间也有部分结构性契机的出现。真金不怕火厂投产初期，主要以石脑油和燃料油为代表的初居品为主，FCC安装浅显运行以后，精制居品如汽油等才逐步产出，低级居品和精制居品的裂解价差上也有了部分的体现。

数据着手：Platts，紫金天风期货磋商所

资金：基金端对看空的倾向高于产业

从资金方面来看，年度周期下，Brent和WTI两个商场自2021年以来资金不断净头寸全体呈现悠扬下行趋势，其中Brent于9月初资金不断净头寸一度跌至历史低值，反不雅产业端，WTI产业净头寸呈现悠扬上行趋势。远月预期多余的大配景下，基金端的看空倾向较产业更强。

数据着手：紫金天风期货磋商所

波动率：从地缘到宏不雅，金油比赓续冲击新高

追想年内的波动率，全体呈现年头年末偏高的状态，以事件分类来看，全年影响波动率的事件主要在于地缘冲突、宏不雅冲击和年末的特朗普交游。有关金钱方面，金油频年头以来持续冲高，特朗普2.0时期重启关税大棒，寰宇右倾化显着的配景下，咱们觉得金油比有络续冲高的可能，波动率也有望进一步放大。

数据着手：紫金天风期货磋商所

供需均衡：弱均衡下的演绎

在最新的IEA月报需求预估的基础上，聚合12月6日OPEC+减产至25年Q1的策略假定和主要产油国度的预期变动，咱们给出2025年的供需均衡表全体呈现累库的推演舍弃。后期保管均衡能否被顽固，尤其需要关怀弱均衡下，OPEC+和好意思国为代表的主要增产国之间的博弈舍弃。动态推演来看，咱们觉得供应方面伊朗方面梗概率被进一步制裁（-100万桶/日），策略刺激逐步加大的配景下中国区域增量或仍将有期待空间。

数据着手：紫金天风期货磋商所

需求：弱需乞降策略刺激的演绎

特朗普2.0期间的开启

从GDP增速预估来看，2025年寰宇的经济增速达3.1%，较2024年持平。分区域来看，新兴经济体国度如金砖五国（4.4%）和海湾国度（4.1%）依旧保持较高的增速，中弥远来看非洲区域的潜在增速较高，2025年预估为3.6%。磋商到特朗普1.0期间的关税策略，咱们觉得2.0期间寰宇供应链将进一步收到冲击，寰宇经济增速仍有进一步下修的可能。

数据着手：Bloomberg，紫金天风期货磋商所

商场上基准需求增量预测

就商场上对2025年需求增量的基准预测来看，三大机构依旧有所不对。最新的IEA月报中，给到99万桶/日的需求增量。其中好意思洲+6，欧洲-14，中国+19，印度+22，中东+18，独联体+7。OPEC给到的增量相配乐不雅，25年增154万桶/日，其中好意思国+7，欧洲+1，中国+31，印度+24，独联体+5，中东+25。EIA给了122万桶/日的增量，全体评估下来，咱们觉得IEA和EIA评估较为中性，咱们觉得OPEC有进一步下修的可能。

数据着手：紫金天风期货磋商所

好意思国：降息旅途的演绎

好意思国通过升迁利率击退高通胀的经由也出现了较为显着的舍弃，当下高通胀暗影已过，非农服务稍显疲软的配景下，好意思联储也开启了降息以刺激经济的要领。把柄Fed Watch的模子不错看出，2025年仍有50bp的降息空间，刻下静态评估不错看出，25年降息节点在3月和6月，关怀后期降息旅途的信得过演绎情况。

数据着手：Fed Watch,紫金天风期货磋商所

好意思国：降息对经济的刺激传导

IEA对好意思国2025年给了8万桶/日的增量，其中汽油和柴油的增量分手只好3万桶/日和2万桶/日。以上评估并不含降息下对经济的刺激假定，把柄高盛的模子评估，如果忽略了其他金融渠谈的传导，每降息一个百分点，在改日一年半的时候里好意思国GDP将增长0.05%-0.1%。其中传导旅途不错分为三块，其一是短期利率和储蓄器具的利率挂钩，进而影响住户部门储蓄的决定；其二是关于住户部门来说，约莫30%的家庭非典质贷款和短期利率有关；其三是关于企业部门来说，小企业一半以上的借款都是短期利率，降息将对其债务偿还率有较显着的影响。

数据着手：Goldman Sachs，紫金天风期货磋商所

欧洲：累赘OECD的一环

IEA觉得OECD欧洲在24年需求增量为1万桶/日，25年增量为-14万桶/日。刻下通盘这个词欧洲大陆的工业状态依旧疲弱，年中经过一定程度的策略刺激后，服务业PMI有转好倾向，但制造业PMI一直在隆替线以下，2025年特朗普若与俄罗斯方面加深疏通的配景下，欧洲需求有进一步下修的可能。

数据着手：IEA、紫金天风期货磋商所

中国：增量策略方面的期待

特朗普1.0时期中国受商业战影响，出口方面有较大影响，特朗普2.0时期将重启关税大棒，把柄部分商场机构评估，2025年中国出口方面将进一步收到影响。因此，对国内增量策略就显得更为蹙迫。新能源汽车浸透率进一步抬升的配景下，中国区域的需求增量将体咫尺以轻烃为代表的化工需求中，IEA方面给了2025年188万桶/日操纵的增量，其中轻烃增量约255万桶/日。

数据着手：IEA，Goldman Sachs，紫金天风期货磋商所

印度巴西：内素性需求的刚性增量

寰宇限制内来看，主要的需求增量在于金砖五国和中东区域，印度的GDP增速将在发展中国度中起先。印度的年度增量有望于2025年超过中国，静态来看，IEA分手给了印度和巴西22万桶/日、8万桶/日的增量，和中国的19万桶/日为寰宇需求前三大增量的国度。

数据着手：IEA、Platts、紫金天风期货磋商所

石油需求：汽柴需求弱化，轻烃需求引颈增长

从居品结构来看，磋商到新能源浸透率的逐步加多，列国间商业壁垒的逐步加深，两个主居品汽油柴油都给出了较低的增速，其中OECD的柴油需求甚而同比给了193万桶/日的减量，由此也可见新兴经济体国度对发达经济体国度制造业方面的冲击。主要的增量照旧在于乙烷+LPG和石脑油为代表的轻烃，其中就LPG+乙烷和石脑油来说，IEA给了348万桶/日和264万桶/日的年度增量。

数据着手：紫金天风期货磋商所

真金不怕火能投放：扩产能周期下，真金不怕火厂高负荷缓解

新的真金不怕火能投放主要集合在西苏伊士区域，咱们仅拿西苏伊士区域的汽柴供需对比来看，扩产能周期下，真金不怕火厂主居品汽油柴油的供需矛盾均不同程度弱化，2025-2026年期间西苏伊士区域的供需状态或将翻转。在此配景下，咱们看到寰宇真金不怕火能病笃的问题将有所缓解，寰宇真金不怕火厂的开工率也有边缘下行的倾向，以此推演可得，后期真金不怕火厂因故临时泊车的概率也将较前几年有所减小。

数据着手：Platts、Goldman Sachs，、紫金天风期货磋商所

真金不怕火能投放：油品矛盾逻辑的逐步切换

真金不怕火能投放周期下，油品间矛盾也出现逻辑调遣的趋势，这里拿国内关怀较多的石脑油和汽油例如。价钱维度上来看，也能发现出矛盾调遣的时候节点，梗概出咫尺2022年年头。2022年1月之前，新加坡汽油裂解价差和日本石脑油裂解价差多数保管同向，即主要矛盾在需求端或真金不怕火能供应端。在此之后新加坡汽油裂解价差和日本石脑油裂解价差开动反向而行，对应的常量是蒸汽裂解开工出现显着的走弱，即此后主要矛盾集合在上游（真金不怕火厂里面）。扩产能周期下，石脑油和汽油裂解价差将梗概率络续共振。

数据着手：Platts、紫金天风期货磋商所

供应：边缘供应的弹性

年内OPEC产量策略较为克制

OPEC+方面，全体仍然是在通过出让份额来保管价钱，2024年增量为-88万桶/日，磋商到OPEC产量的记忆，基给假定2025年增量为51万桶/日。本年全年的供应边缘变化在于利比亚的内乱所致，9月份边缘吃亏量一度达40万桶/日以上，其他OPEC国度产量边缘变化未几。出口方面OPEC全体保管2400-2600万桶/日的区间波动，全体变化并不大。

数据着手：IEA、紫金天风期货磋商所

一推再推的产量记忆

OPEC供应端本年最蹙迫的即是6月份会议上提议的产量记忆，但是咱们发现低油价下OPEC一直在延伸其产量记忆的时候，同期，对超产国的进一步要求其抵偿减产也能看出低油价下OPEC组织的凝华力较前期有所增强。因此，评估OPEC产量记忆的旅途即为2025年供应端最大的假定。

数据着手：OPEC，紫金天风期货磋商所

基给假定：特朗普2.0重启对伊制裁之后

特朗普1.0期间最显着的酬酢策略之一即为退出伊核条约，此后重启对伊制裁，产量数据显现，特朗普1.0时期重启制裁后，伊朗方面的产量从380万桶/日跌至190万桶/日操纵，减量约200万桶/日，其中仅出口方面减量约为150万桶/日。2024年12月3日，好意思国财政部晓示对与伊朗商业的35个食堂和船只进行制裁，这也仅是拜登政府的制裁举措，咱们假定特朗普上任后对伊朗袭取更严厉的制裁措施的配景下，伊朗方面的边缘吃亏量或可达100万桶/日。

数据着手：紫金天风期货磋商所

基给假定：特朗普2.0重启对伊制裁之后

特朗普的诉求在于用高油价促使页岩油企业增产，对OPEC方面的期待是尽可能不增或缓增，刻下产能来看，OPEC方面依旧手持多数闲置产能。咱们觉得手持多数闲置产能的沙特将期骗好伊朗供应吃亏的窗口期颐养其产量策略，2025年需要关怀几个重要时候节点，尤其所以伊朗为代表的制裁国的产量变动。

数据着手：IEA、Rystad Energy、紫金天风期货磋商所

特朗普随意俄乌冲突后的可能

特朗普在竞选初期即屡次放话欲调治俄乌冲突，近期也给出调治的时候表，咱们以2022年产量为基准作念参照的话，俄乌冲突以后俄罗斯原油减少许级仅为20万桶/日操纵。概括来看，俄罗斯乌克兰冲突的惩处物流线的重构的影响更为径直，从而会波折带动部分区域行情的的启动，制品油方面由于其体量较小，其受物流端的扰动将更为显着，对供应端的影响更多在于神志方面。

数据着手：紫金天风期货磋商所

非OPEC国度络续侵占供应商场份额

全体趋势来看，非OPEC络续挤压OPEC商场份额，2025年OPEC供应占比将收窄至48%操纵。基给假定觉得，2025年供应端一共将有200万桶/日操纵的增量，其中非OPEC产油国就有150万桶/日操纵，占比70%以上。分项来看，其中好意思国NGL24万桶/日，页岩油38万桶/日，加拿大14万桶/日，巴西21万桶/日，挪威17万桶/日，圭亚那10万桶/日，其他24万桶/日。

数据着手：IEA、紫金天风期货磋商所

非OPEC：好意思国原油的基给假定

三大机构对好意思国区域的增量来看，磋商到EIA方面临好意思国原油产量的从头修正的缘由，2024年的年度增量稍稍偏低，仅为30万桶/日。OPEC和IEA方面临2025年的年度增量分手给了50万桶/日、62万桶/日，概括来看，咱们觉得50万桶/日的增量较为合理。

数据着手：EIA、紫金天风期货磋商所

非OPEC：好意思国原油增产的几个可能

就页岩油企业增产的动机而言，无非即是通过加多钻机、加多舍弃两种时势结束。钻机数持续持稳，短期而言甚而有几许下调；钻井舍弃方面，数据显现钻机舍弃相较于2019年升迁了60%，持续浪费高开发舍弃甜井的配景下，开发舍弃依然呈现边缘下滑趋势。若特朗普袭取其他技艺刺激页岩油企业升迁产量的话，增产的抒发时势则更倾向于加多钻机阶梯，受产量相干于钻机拖沓的身分，咱们保守评估好意思国后期改日的增量。

数据着手：IEA、紫金天风期货磋商所

非OPEC：非好意思国度增量有所期待

量度到2025年，非OPEC+国度的产量将加多150万桶/日，其中海上惯例表情将提供近70万桶/日的产量。量度来岁好意思国产量增长将从2024年的54万桶/日放缓至38万桶/日，这使得好意思国对非OPEC+国度2025年供应增长的孝顺仅为20%。从2024年头到2025年12月，非OPEC+惯例表情将加多近250万桶/日的新产能。巴西将成为新增海上产能的最大着手，其次才是圭亚那、好意思国和挪威。

数据着手：IEA、紫金天风期货磋商所

非OPEC：巴西方面的增量最为显着

巴西方面增量最为显着。除了2024年上线的30万桶/日的产能外，将在2025年12月之前再加多80万桶/日的新产能。IEA方面按照平均期骗率略低于70%的水平给出增量，平均下来2025年将增产21万桶/日操纵。挪威方面，由于Johan Castberg项指标下线，后续的装载量将进一步加多，量度2025年全年产量将增长17万桶/日操纵。

数据着手：IEA、紫金天风期货磋商所

关怀几个蹙迫的资本线

页岩油资本线

磋商到页岩油企业依然由高速增长转为利润导向，若无显着的利润膨胀倾向，则页岩油企业增产能源不及。边缘资底本看，Onshore conventional>Powder River>页岩油。其中拆分来看，Bakken是好意思国页岩油的边缘资本线，价钱梗概为56好意思元/桶，运营资本梗概为30好意思元/桶操纵，页岩油全体的进出均衡资本线约为45好意思元/桶。

数据着手：Bloomberg、紫金天风期货磋商所

OPEC国度盈亏均衡线

IMF在本年上半年的地区经济瞻望叙述中称，沙特由于其出路2030的经营，财政压力仍较大，在产量踏简直900万桶/日以上的条款下，沙特需要95好意思元/桶操纵才智均衡预算，多数OPEC国度的财政均衡盈亏线较前期有所偏高。在此配景下，OPEC主要成员国财政压力偏大的配景下，产量的回补旅途也不是一蹴而就，短期延续减产抬价的诉求仍在。

数据着手：IMF、紫金天风期货磋商所

不同开发类型的资本线

若以不同开发类型来分类的话，中东陆上是新产量最低廉的着手，平均盈亏均衡价钱仅为27好意思元/桶。海上大陆架紧随自后为37好意思元/桶，其次是海上深水43好意思元/桶和北好意思页岩油45好意思元/桶，其中，油砂产量盈亏均衡平均为57好意思元/桶，有的甚而高达75好意思元/桶。咱们不错发现，因为通胀的影响，与2022年比拟，深水和海上大陆架细分商场的盈亏均衡价钱正在高涨。但是油砂的盈亏均衡络续减少，主如果由于该重油细分商场的运营资本较低，受通胀不显着所致。

数据着手：Rystad Energy、紫金天风期货磋商所

（转自：油市小蓝莓）